观察者网·大橘财经讯(文/李沛 编辑/尹哲) 5月19日，上海证券交易所对上海安路信息科技股份有限公司（下称：安路信息）提出首轮审核问询，距交易所4月30日受理该公司发行上市申请文件，仅相隔11个工作日，这一间隔时间明显短于近期交易所审核的常见周期。
扣非净利润连年亏损的情况下，贡献公司此前过半营收的神秘客户，又在近期停止订货，安路信息在持续经营能力上的明显问题，或许是交易所反应如此迅速的原因所在。
在现有业务重大不确定性显现之时，启动10亿规模的上市融资，安路信息的上市之路能否平安？
根据公司对观察者网采访的书面回复及其他综合信源，我们将为投资者解析这一问题。
消失的大客户
上海安路主营业务为FPGA（现场可编程门阵列）芯片和专用EDA软件的设计开发，FPGA芯片，不同于CPU\GPU等常见逻辑芯片，是由用户购买后，通过专用EDA软件进行逻辑功能描述定义，最终编译生成二进制位流数据（bitstream）并下载至芯片存储空间，完成电学配置。
FPGA芯片由于可进行现场功能订制的灵活性，以及在数据并行处理上较CPU的效率优势，因此在工业控制、通信等领域得到广泛应用。
和其他芯片品类相似，FPGA市场也呈现寡头垄断格局，赛灵思（Xilinx）和英特尔（并购Altera后）两大巨头占据8成以上市场份额，加上莱迪思（Lattice）等成熟厂商，留给国内FPGA企业的蛋糕极其有限。
2018年，安路信息年营收仅约千万级规模，其他FPGA国产厂商，如复旦微电子、紫光同创，也大体处于类似量级。
2019年后，安路信息营收出现爆发式增长，主营业务收入从2018年的2800万元，暴增至2020年的2.8亿元，一举跨过了科创板上市规则中亏损上市的营收标准及格线，即“最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元”。
安路信息能够实现两年营收翻10倍的“奇迹”，最主要的助力是神秘的“A客户”，这一未具名的“A客户”及其关联方，2019年贡献了安路信息73.17%的营业收入，2020年占比虽有所降低，但依然过半（55.30%）。
然而成也萧何，败也萧何。
这家带动安路信息业绩脱颖而出的“A客户”，目前已停止采购其产品。
（隐藏在脚注中的信息）
根据招股书特别风险提示：“公司2020 年度第一大客户由于经营环境发生变化，已暂停向公司下达新订单。未来，若该客户的订单缺口不能被其他订单填补，公司可能面临收入大幅下降的风险。”
要填补这一订单缺口，对安路信息将是巨大挑战。
FPGA在芯片品类中本就属于小众，据统计，目前全球逻辑芯片市场体量约为1100亿美元，而FPGA市场规模仅约70亿美元左右，占比不足10%，尽管在5G\AI风潮带动下，数据中心、车联网等新的FPGA运用场景出现，打开了市场增长空间，但由于技术水平的巨大差距，这块新蛋糕注定将被欧美成熟厂商分食。
国内企业目前扎堆的中低端市场，则仍处于残酷的存量博弈阶段。
由于FPGA属于半定制化器件，用户需要使用产品配套的EDA软件来进行现场配置，实现期望的逻辑功能，因此除了芯片本身的可靠性差异，EDA软件的IP资源和学习周期，也增加了客户迁移成本，成为成熟厂商对新进厂商构造的重要竞争壁垒，越是行业巨头，因为出货量巨大，更换FPGA产品的成本越高，越难给国内企业机会，而面向中小企业客户，则难免走上中国企业最擅长的价格战“竞底”老路。
安路信息招股书中，也提到了市场拓展的风险，“公司也面临着开发新客户，进一步拓展市场规模的压力，如果新客户开发情况未达到预期，也会对公司盈利水平造成重大不利影响。”
在招股书报告期内，安路信息除了这家天使般的“A客户”，市场拓展的实际成效并不能说出色。
以最能体现芯片企业大客户拓展、服务能力的直销模式为例，根据招股书数据，安路信息主营业务收入中来自直销的金额分别为918万、9130万、16478万，看似实现了10倍以上的增长，但最近两年数据如果排除已停止订货的“A客户”订单，则直销规模仅为区区180万和939万，与2018年水平相差无几。
（营收暴增的同时，安路信息扣非净利润则持续为负，依靠股权融资和神秘的F公司2亿元芯片研发项目资金注入，维持企业现金需求）
在营收爆发式增长的“好日子”里，安路信息没能实现直销能力的提升，“A 客户”停止订货，营收缺口即将显性化的当下，临时抱佛脚的安路信息，又能不能找到其他订单及时填补落差？
蹊跷的经销商
面对重大的经营环境变化，安路信息的市场战略，是加大力度发展经销商，依靠经销商做大营收。
2020年，安路信息在直销收入增速放缓的情况下，经销渠道收入从2019年的2986万元，暴增至2020年的11536万，依靠经销渠道的八千多万营收增量，使全年主营业务收入达到2.8亿元，如果没有经销渠道的突然发力，安路信息2020年营收可能难以达到科创板亏损上市标准（营收过2亿）。
经销模式，是由经销商买断公司产品，拓展终端客户，并主要由经销商为客户提供售后服务支持，但正如我们在上文所提示的，FPGA半定制化的特点，使客户在使用过程中往往需要芯片企业FAE工程师的实时支持，大客户尤其如此，多品牌兼营的电子器件分销商，往往只能提供非常有限的售后服务，因而经销模式主要适用于面向中小型客户乃至个人爱好者的零售市场。
尽管公司招股书中对经销模式前景做了乐观的说明：“经销模式可以有效减少公司维护中小型客户的成本开支，同时降低公司的库存风险与应收账款回款风险，有助于公司业务规模的快速扩张。”
但正如我们在上文已经解析的，面向中小客户的准零售市场，处于残酷的存量博弈阶段，国内FPGA厂商要快速扩大市场份额，难度巨大。
那么，安路信息又是如何做到零售市场“突围”的呢？
根据招股书信息，安路信息主要经销商为深圳市得天时实业有限公司（下称深圳得天时），该公司为德信电子（香港）有限公司控制的大陆地区经营实体。
2020年安路信息11536万的经销收入中，深圳得天时一家就贡献了10163万元，占比近90%。
这家“雪中送炭”的经销商，在中国电子器件分销行业却名不见经传，对比《国际电子商情》发布的2020年中国本土电子元器件分销商排行榜，包括深圳得天时在内，安路信息的主要经销商均不属于行业主流平台。
深圳得天时成立于2004年，注册资金100万元，2018年，安路信息授予德信电子（香港）有限公司一级代理商荣誉，共同推广其FPGA芯片，“激活”了这家已经趋于停滞的平台。
2018年12月，深圳得天时进行工商变更，注册资金由100万元增至500万，社保信息显示，公司缴纳社保的员工人数，也从2017年度0人，增加至2018年度的9人，2019年，员工规模进一步增加至17人。
（创造巨额经销业绩的深圳得天时，在获得安路经销授权前一年，社保参保人数为0）
这家注册资金仅有100万的小型分销商，在成为安路信息代理后，经营业绩暴增，仅2020年向安路信息买断的10163万元产品，正常在当年实现销售，就足以使其跻身SourceToday编制的全球50大电子元器件分销商榜单。
深圳得天时的“逆袭”奇迹能否持续，观察者网将持续关注。
有趣的是，一份裁判文书网上文号（2016）苏0582民初910号的判决书，向外界透露了安路信息此前的市场拓展手法，
2014年3月，张家港市复安电子科技有限公司与中行张家港分行签订《授信额度协议》，约定中行张家港分行向其授信400万元，用于购买安路信息FPGA芯片产品，借期6个月，借款利率按年利率6.72%计算，还款时间为2014年9月，安路信息为复安公司借款提供了担保。
工商信息上，安路信息与自然人洪琪，分别持有张家港复安49%、51%股份，而洪琪与安路信息，又签有代持协议，由安路委托其代持46%股权，也就是说，安路信息实际拥有张家港复安95%股份，张家港复安，是安路信息完全控制的子公司。
（繁杂的代持协议安排，是安路信息股权变动历史的一大特征）
通过隐蔽的代持协议等安排，由看似没有关联关系的独立实体进行外部融资，“扮演”公司客户的角色，做大营业收入，这样的经典财务粉饰手法，安路信息显然并不陌生。
技工贸还是贸工技？
安路信息上市闯关的种种“努力”，或有意或无奈，折射出国内当前“芯片热”的幽暗一面：芯片企业在商业上的成长速度，普遍还难以满足资本市场的标准，冲刺上市需要进行大量的“梳妆打扮”，即便这一准入标准已经大为放宽。
包括安路信息在内，国内芯片设计企业（Fabless）上市融资，普遍拟用于先进制程先进技术半导体器件研发，然而在现有产品都无法获得市场稳定份额的情况下，这些企业攻关先进芯片产品的规划，难免让人对其商业可行性报以怀疑。
归根结底，还是中国电子工业数十年来的老问题，企业发展，到底该走贸工技还是技工贸的路线？
国产FPGA领域曾经的王者—京微雅格，是技工贸战略的典范，曾长期承担着国家FPGA重大科研专项，在这一领域走在国内最前沿，并且切入到了“旱涝保收”的军工市场，然而真正能支撑公司营收，形成运营、科研良性循环的民品领域，强如京微雅格，在国际巨头高度垄断的情况下，市场拓展步伐十分艰难，最终走向了破产清算。
FPGA领域的后来者们要避免京微雅格的覆辙，需要在优先突破高端技术，还是先在中低端市场打开局面之间，作出恰当的平衡。
作为中国芯片设计新兴企业的代表，安路信息上市进程，观察者网将持续予以关注。
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